2026 年 3 月 30 日，杭州德适生物科技股份有限公司（以下简称 “德适”，股票代码：02526.HK）正式在香港联合交易所主板挂牌上市。截止发稿时，公司股价报219港元，较发行价上涨121.21%，总市值194.65亿港元。这是继智谱、MiniMax之后，第三家登陆港交所的 AI 大模型企业，也是“医学影像大模型第一股”。

而在此之前，招股阶段已经释放了利好信号：1073倍超额认购，超11万名申购者同时涌入；国际配售首个半日吸金逾16亿港元——更罕见的是，这一切都在没有基石投资者、没有绿鞋机制的「裸奔」状态下发生。

一个概念开始在资本市场上流传：「德智米」。

北京智谱、上海MiniMax、杭州德适，三家分处「北上杭」的AI企业相继登陆港交所，恰好构成了中国AI产业从底层基建到C端应用再到产业深耕的完整图谱。德适是其中最后补位的一块，也是港交所「18A公司」中，第一家纯AI科技企业。

今年2月，《杭州市人工智能创新高地建设2026年行动方案（以下简称2026行动方案）》正式发布，杭州向「全国AI第一城」发起冲击。德适在一个月后叩开港交所大门，成为这份方案落地后，杭州第一家上市的AI企业。

资本疯抢的背后，是一个值得细看的故事。

为何资本如此看重德适

德适的故事，可以从「不一样」讲起。

港交所18A章，历来是生物医药公司的专属赛道——因而诞生了「18A 企业」这种说法。长期以来，18A 公司们拿着所谓的「研发管线（研发中的产品、技术、专利）故事」融资，「商业化遥遥无期」几乎成了资本市场对这类企业的固有印象。

德适改写了这个惯例：作为18A章第一家纯AI科技企业，它的核心技术是已经走上商业化的AI大模型，在港股市场没有直接可比的标的。稀缺性本身，就是估值溢价的来源。

稀缺之上，是医疗赛道天然筑起的竞争护城河。

医疗AI有三道障碍绕不过去：监管认证、临床验证、医院合作。三者缺一不可，且每一道的打通都以年为单位——以监管为例，从2020年1月第一张医疗AI第三类证算起，截至2024年4月，获国家药监局批准的医疗AI独立软件总共只有87个。这三道门槛叠在一起，天然过滤了绝大多数潜在竞争者，让进入者寥寥，也让先行者享有稳固的竞争格局。

而德适，早已「轻舟已过万重山」，旗下AI AutoVision®已于2025年5月获得国家药监局三类创新医疗器械认定，正式进入创新审批绿色通道。另一款核心设备「MetaSight®」则在认证覆盖范围上走得更宽：同时取得了中国NMPA、美国FDA和欧盟CE三大市场的准入认证，是全球首个同时获得这三大认证的染色体自动扫描设备。

财务数字是这道护城河里最硬的证据。2025年前三季度，德适营收同比增长469.8%，毛利率升至75.9%，轻资产的MaaS模式决定了它的增长不依赖持续烧钱，已经具备自我造血的能力。

还有一个几乎被低估的大背景：中国目前超过3200种医学影像检测项目，真正实现AI赋能的只有65种，渗透率不足2%。去年10月，卫健委等五部门联合发布文件，明确提出到2030年，推动二级及以上医院普遍开展AI医学影像辅助临床诊断服务——而全国二级及以上医院已达15801家。

一个政策支持下的蓝海市场已经拉开帷幕，德适正是这条赛道的领跑者。

财报里长出来的信心

在投资人眼里，看一家AI企业是否值得下注，营收曲线是第一，毛利率是第二。德适的财报中，这两项指标都相当亮眼。

营收端，是三个台阶式的数字：2023年全年5284万元，2024年全年7035万元，增速33.1%；到2025年前三季度，营收直接跳升至1.12亿元，同比增长469.8%。极少有医疗赛道公司能交出这样的增长曲线。

毛利率的走势更值得细看。2025年前三季度的毛利率是75.9%，2024年同期为42.9%，一年时间跃升了33个百分点——要知道，传统医疗公司的毛利率通常在40%到60%。此外，技术许可收入从2024年全年的1953.9万元，跃升至2025年前三季度的5736.7万元，不到一年，增长近两倍。而技术许可业务的毛利率接近97%——几乎触及天花板。

毛利率增长背后是商业模式的迁移——德适的收入结构，正在逐渐从传统医药企业「卖设备、卖试剂」的硬件驱动，向「卖能力、卖许可」的软件模式加速迁移。这正是基座大模型的竞争力之一：底座一旦完成训练，向新机构、新场景的扩展几乎不需要重新投入大规模成本。第一个客户需要的成本，第一百个客户依然能分摊。覆盖机构越多，分摊成本越低，毛利率自然水涨船高。

这是一个正向飞轮，也是传统医疗器械公司难以望其项背的原因。

德适的账上还有一张底牌：账上现金及现金等价物合计3.96亿。这意味着德适财务灵活性相当之大，此次港股募集的资金可以完全用于加速扩张，而非填补亏损窟窿。这在AI赛道里，是一种奢侈的从容。

做细分市场的「楔子」

AI赛道里，做「大而全」的公司不少，但真正兑现商业价值的，往往是那些在某一细分市场做到无可替代的企业。德适的商业模式正是如此。它选择深耕医疗垂直领域，打「楔子」——选定一个切口楔进去，就无法轻易被撼动。这条路一旦跑通，就是高毛利、高复购、高壁垒的正向循环。

以染色体核型分析为例。这是一个看起来「小众」，实则极度刚需的领域。在产科，每一例出生缺陷产前诊断、每一次辅助生殖治疗前的遗传筛查，都离不开这道程序。传统方式下，行业平均准确率约50%，报告周期长达30天，高度依赖资深医生的经验积累。

德适生物的AI系统，在这一场景上将准确率推至超过99%，同时让人工交互步骤减少了99.5%。在多中心临床试验中，染色体异常检测的灵敏度和特异度均达到100%，分析效率提升3倍以上。支撑这些成绩的，正是前文提及的iMedImage®医学影像大模型。根据公司公开信息，iMedImage®同时支持19种影像模态——从CT、MRI到超声、显微成像、产科影像，覆盖超过90%的临床医学影像场景。据公司披露，iMedImage®是目前全球参数规模最大的通用型医学影像基座模型。

市场份额是最直接的证明。2021年，蔡司和徕卡两家国际品牌合计占据中国染色体核型分析市场约90%的份额，国产力量几乎没有立锥之地。三年后的2024年，德适以30.6%的市占率跃居第一，完成了一次典型的国产替代逆袭。

渠道是这场逆袭的另一面。德适的产品已覆盖全国31个省市的400余家医疗机构，全国前100强医院入院率达40%，北京协和医院、中山医院均在其中。医院一旦深度接入德适的服务体系，数据沉淀、工作流程重构、医生培训成本，共同构成极高的迁移成本。这种「生态锁定」，是客户粘性里最难被竞争对手撬动的那种。此外，直销收入在德适占比68.6%，意味着一半以上的客户关系由德适直接维护，而非依赖中间商。这对技术许可模式的后续深化，至关重要。

还有来自互联网巨头的认可：2025年3月，德适生物与腾讯正式签署战略合作协议。一家以技术能力著称的互联网巨头，选择直接调用德适生物的基座模型，这本身就向行业传递了一种信号：复用德适生物的能力，比自建更划算。

德适能走到今天，外部也有一套精准的政策支撑。

杭州《2026行动方案》配套「科研-技术-场景-资本」全链条扶持体系，从研发阶段的算力保障到上市环节的流程简化，每一步都有政策精准对接。这种「精准扶持」而非「普惠补贴」的模式，让技术从「好用」变成「有用」，再变成「有钱」的路径大幅缩短。

结语

「德智米」在港交所完成会师，这本身就是资本市场的一个里程碑事件。三家企业，三个城市，三种路径。智谱打基础，MiniMax跑应用，德适啃下了门槛最高、周期最长、却也最难被复制的医疗垂直赛道。三家同时受到追捧，资本用脚投票，给出了答案。

过去几年，市场给的答案是参数规模、用户数量、生态版图。现在，资本真正在买的，是可验证的壁垒、可持续的毛利率、以及那个越来越清晰的证明——AI可以在真实场景里赚到真实的钱。从「烧钱换规模」到「买单确定性」，这一轮估值逻辑的迁移，正是德适这类企业的利好空间所在。